文丨杨泽世
贵州茅台（600519.SH）轻踩刹车。
日前，贵州茅台披露2025年上半年经营数据，营业总收入910.94亿元，同比增长9.16%，增速正好贴合该公司年初公布的9%增长目标。值得注意的是，这也是近年来贵州茅台首次个位数增长，与往年相比有所放缓。
贵州茅台降速折射出行业周期下消费需求的不断变化，即便是行业龙头也需顺势改变。该公司提出，要进一步强化渠道协同，积极拓展消费场景，切实解决供需适配问题，确保产品高效触达消费者，持续满足不同消费者的多元化需求。由此，贵州茅台进行一系列调整工作，如增加新规格茅台酒、直营店收紧茅台酒等。
贵州茅台主动调整，以便适应当前白酒消费市场，成效如何？市场正拭目以待。
脚步放缓
贵州茅台缓步向前。
日前，贵州茅台披露上半年经营数据，营业总收入910.94亿元，同比增长9.16%；营业收入893.89亿元，同比增长9.10%；归属于上市公司股东的净利润454.03亿元，同比增长8.89%。
有贵州茅台中小股东对这份成绩单做出评价，“行业风风雨雨，业绩稳稳当当”。从数据来看，贵州茅台半年度业绩再创新高，与年初公布的增长目标保持一致，只是个位数增长为近年首次。此外，将收入拆分可以看到，贵州茅台二季度收入增长7%左右，相较上年明显放缓。
华创证券研报分析，贵州茅台上半年实现稳健增长，二季度环比降速，为渠道纾压，于困境中不断夯实经营根基，保持战略定力应对周期性波动。当前酒企增长与价格关键抉择期，降低年内既定目标或是破局最优解，供给压力释放下，年内销售有望逐步企稳。
尽管贵州茅台上半年业绩符合增长计划，但是资本市场反应冷淡。8月13日，贵州茅台业绩披露后的首个交易日，报收1420.05元/股，下跌1.18%。8月14日，该公司报收1426.99元/股，上涨0.49%。
“今年指数大牛，茅台股价却是昏睡中。尽管一季报，半年报都是史上最佳业绩，但资本市场就是不买账，他们始终认为今年行，明年后年未必行，预期悲观，分歧多多。我认为当前股价已反映了这种悲观预期。”上述股东表示。
当前白酒行业处在深度调整期，《2025中国白酒市场中期研究报告》显示，政策调整、消费谨慎情绪和成本上升的影响明显，凸显行业整体承压。客单价减少导致收入下降，放大亏损风险，行业面临“量价齐跌、费用上升”的困境。需求侧来看，今年仅有21.1%的调研企业表示其客户数量有所提升，白酒消费群体萎缩已成为共识。
从贵州茅台合同负债的表现也可看出端倪。合同负债一般被视为白酒企业的蓄水池，一定程度上反映了经销商对白酒市场的预期。截至二季度末，贵州茅台合同负债55.1亿元，环比下降32.8亿元，同比减少超40亿元。贵州茅台方面表示，经销商预付货款减少。
信达证券研报显示，合同负债减少预计与部分直销渠道配额调整有关，相关回款滞后，此外考虑到渠道资金压力，判断贵州茅台也适当放宽回款要求。
白酒市场压力不减，以贵州茅台为首的白酒股表现低迷。贵州茅台计划通过回购、增加分红的方式提振股价，可效果平平。今年5月，贵州茅台股价在1600元左右，三个月后股价在1420元左右，总市值蒸发千亿。
就市值管理，贵州茅台副总经理、财务总监、董事会秘书蒋焰在股东大会上表示，价值创造是市值管理的根基，所以抓好生产经营是茅台的第一要务，持续强化价值创造能力，同时稳定投资者预期，降低不确定性，并积极构建市值管理体系，合理运用市值管理工具。
值得一提的是，贵州茅台在今年4月时透露，已着手起草新一轮回购股份方案，控股股东中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司已着手起草增持方案。不过，4个月时间过去，方案尚未出炉。
“两瓶酒”的压力
贵州茅台仍需着力缓解茅台酒与系列酒的双线压力。
贵州茅台的压舱石——茅台酒上半年实现收入755.9亿元，同比增长10.2%；二季度收入320.3亿元，同比增长11.0%。
茅台酒在高基数的情况下仍保持双位数增长。有分析指出，增长主要源于公斤装、生肖酒等非标产品放量以及文创产品贡献。
收入虽有增长，但在市场层面，茅台酒却面临批价、成交价双重下跌的局面。《2025中国白酒市场中期研究报告》提到，2022年至今飞天茅台（专卖店）价格持续下跌，总跌幅高达36.15%，而渠道价已经跌破2000元。
报告指出，作为具有代表性的高端宴饮、公务宴饮用酒，茅台酒价格的大幅下跌也充分说明相关消费场景的巨大变化，该变化与消费行为、消费习惯和相关政策的出台息息相关。其他T9品牌产品价格也存在不同程度的跌幅。
今日酒价显示，8月14日，散瓶飞天批价1860元，整箱1875元/瓶。中华网财经从市场了解到，当前飞天茅台酒可用不到2000元的价格购入。
为舒缓市场压力，贵州茅台实施一系列控量稳价措施。酒业专家肖竹青透露，贵州茅台直营店收紧500毫升茅台酒，发售必须搭售精品茅台和生肖年份酒。另外茅台直营店已经停止发展个人直供开户，现在直供企业开户仅限于获得省级科技企业认证，一亿产值、一千万纳税等指标。
近期，贵州茅台又新增四瓶装规格的茅台酒。华创证券研报指出，当下贵州茅台务实开启降速，供给端调整发货节奏，飞天控量保障市场良性供给，同时推出四瓶每箱飞天版本，挖掘中秋潜在礼赠需求，渠道端各地联谊会联合经销商共同维护飞天价格，优化调货机制，协助市场消化低价库存。
有分析指出，4瓶装茅台酒的推出是贵州茅台在需求结构分化背景下，用规格细分而非价格下调的方式捕捉增量场景。4瓶装茅台酒能否带来显著增量仍取决于环境的变化。
贵州茅台的另一瓶酒——系列酒，定位为茅台酒“护卫舰”，在今年上半年明显承压。数据显示，系列酒上半年实现营收137.6亿元，同比增长4.7%；二季度实现营收67.4亿元，同比下降6.5%。
上年同期，系列酒还能有高双位数增长。对于当前增速放缓，券商们给出多种看法。
诚通证券研报指出，系列酒二季度增速下滑较多，中端白酒市场品牌林立，竞争激烈。国信证券则认为，系列酒下滑预计系茅台1935综合打款成本下降、王子/迎宾等产品提前在一季度投放影响。另有券商认为是去年同期高基数影响。
随着消费趋势变动，白酒消费价格也在出现变化，而系列酒覆盖多个价位带，被贵州茅台视作未来增长的关键。但系列酒挑战凸显，如此前定位千元价格带的茅台1935，现在成交价在700元左右。
肖竹青表示，茅台1935、汉酱等核心产品通过优化升级，精准切入中高端市场。贵州茅台计划通过渠道下沉和场景创新，如婚宴、家庭聚会，进一步释放系列酒市场潜力。
贵州茅台这艘巨轮正在穿越行业的风暴，减速调整预示着前路的考验并不轻松。面对消费趋势转变、价格体系承压等多重挑战，贵州茅台又能否抗住压力？
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