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　　本文全面梳理 DATCOs 行业生态，深入探究其估值背后的市场机制，可视化呈现其地理分布格局，并解析支撑这些公司持续积累大规模加密资产头寸的资本结构。

　　文章作者：Will Owens，Galaxy Digital 研究分析师

　　文章编译：xiaozou

　　文章来源：金色财经

　　在加密世界与传统金融（TradFi）的交叉领域，涌现出一类新型上市公司：数字资产金库公司（DATCOs）。这些企业明确将积累数字资产（通常为比特币）作为核心业务战略。虽然 Michael Saylor 的 Strategy（原 MicroStrategy 公司）早在 2020 年就通过开创性囤积比特币奠定了基础，但今年大批新入场者与新颖资本策略的涌现，使得 DATCOs 成为股票市场和加密市场的核心叙事。

　　本文全面梳理 DATCOs 行业生态，深入探究其估值背后的市场机制，可视化呈现其地理分布格局，并解析支撑这些公司持续积累大规模加密资产头寸的资本结构。我们还将评估该模式的风险隐患，特别是在资本枯竭或股权溢价崩塌情境下的潜在危机。

　　1、摘要

　　目前数字资产金库公司（DATCOs）持有的数字资产总价值已突破 1000 亿美元，其中上市公司 Strategy（MSTR）、Metaplanet（3350.T）和 SharpLink Gaming（SBET）处于领先地位。

　　比特币金库公司在该类别中占据主导地位，持有价值超过 930 亿美元的 BTC；而以以太坊为重点的 DATCOs 则积累了逾 40 亿美元 ETH。

　　这些金库公司共持有 791，662 枚 BTC 和 1，313，318 枚 ETH，约占 BTC 流通供应量的 3.98% 和 ETH 流通供应量的 1.09%。

　　仅 Strategy 一家公司就坐拥超过 280 亿美元的未实现利润，按当前市价计算其 BTC 持仓价值高达 718 亿美元。规模较小的参与者同样显示出较低的 BTC 成本基础和可观的上行空间。

　　新入场者正将投资组合多元化至 BTC 和 ETH 之外。金库公司已开始持有至少十种其他数字资产，包括 SOL、XRP、BNB 和 HYPE 等。

　　以太坊金库公司正在采用质押和 DeFi 收益等策略，为金库资本创造潜在的非稀释性回报——这是纯 BTC 策略无法实现的优势。

　　虽然美国仍是主要聚集地，但新入场者的涌现凸显出国际社会对 DATCOs 日益增长的需求，这主要受地区资本市场动态的驱动。

　　DATCOs 与 ETF 的区别在于其战略性融资和资本部署能力，并可能受益于叙事驱动的投资者资金流入。

　　DATCO 模式易受溢价崩塌、监管政策变化和资本市场动荡的影响。过度依赖 PIPE 融资或高杠杆的公司，在不利市场条件下可能遭遇剧烈回撤。

　　尽管 DATCOs 目前正在为加密货币价格创造正向反馈循环，但如果该类别规模过度扩张，潜在的头寸平仓可能会产生反作用。

　　不过目前这种风险仅存在于理论层面，且除 Strategy 外，DATCOs 整体规模相对较小——仅持有约 320 亿美元资产，仅占 3.8 万亿美元加密货币总市值的 0.83%。

　　2、定义

　　在进行深入探讨之前，让我们首先对数字资产金库公司（DATCOs）模式的核心概念进行明确定义。

　　数字资产金库公司（DATCOs）：将比特币或其他数字资产作为主要战略功能纳入资产负债表的上市公司。与仅附带加密资产敞口的传统企业（如特斯拉）不同，DATCOs 以持续扩大持仓规模为明确目标主动积累数字资产。投资者将这些公司视为其持有资产的杠杆化、高 beta 投资替代品。

　　股权相对净资产溢价率：该指标量化公司股价相对于每股净资产价值（NAV）的交易溢价幅度。本文将其定义为：

　　溢价率（%）=（（股价/每股 NAV）-1）*100

　　该公式反映公开股权市场对公司数字资产的估值溢价程度。注：此概念不同于企业估值溢价（包含债务或完全稀释股数）这个大概念，后者在描述此类公司时更为常用。

　　mNAV：即 “净资产价值倍数”，与溢价率表达相同概念，但采用倍数而非百分比形式呈现。示例：以 2.75 倍 mNAV 交易的股票，其溢价率为 175%。

　　ATM（市场价股权发行计划）：允许公司按现行市价逐步增发股票。当公司股价存在 NAV 溢价时，通过 ATM 募集的每美元资金所能购买的加密资产数量，将超过其造成的股权稀释效应。ATM 因其可扩展性强且能避免大幅折价或大规模增发，通常成为 DATCOs 首选的资本形成工具。

　　PIPE（上市后私募投资）：通过协商进行的资本募集，大型投资者以约定价格认购新发行股票，常见于流动性不足或流通股较少的股票。虽然 PIPE 能实现快速融资，但通常伴随显著股权稀释并带来短期价格风险，后文将对此进行详细分析。

　　比特币收益率：这是一个关键绩效指标，用来追踪比特币金库公司随时间推移在每股稀释基础上积累 BTC 的效率。该指标反映企业的资本效率——即在不严重稀释股权的前提下，将募集资金转化为 BTC 的能力。更高的 BTC 收益率通常与更高的股权溢价率正相关。

　　3、方法论

　　本文综合运用一手与二手数据源，对截至 2025 年 7 月的数字资产金库公司（DATCOs）架构、市场影响及资本策略进行分析。研究方法优先采用公开数据，并对所有纳入研究的公司采用统一分析框架。

　　数据来源

　　分析基于以下多维度信息的交叉验证：

　　上市公司财务申报文件；

　　官方新闻公告；

　　链上数据分析平台；

　　企业自愿披露信息。

　　纳入标准

　　若一家公司希望被归类为数字资产金库公司（DATCO）并可纳入本分析，必须满足以下条件：

　　在主要交易所公开上市（如纳斯达克、东京证券交易所）；

　　资产负债表中持有大量数字资产；

　　实施明确审慎的资金管理战略，即资产积累是其商业模式的核心；

　　此项标准排除了比特币矿业公司（如 Riot、Marathon），因其数字资产持仓主要是挖矿业务的副产品，而非主动的资本配置决策；

　　同时也不包含特斯拉和 Block 这类企业，其数字资产购买行为并非其商业模式的核心组成部分。

　　持仓与估值假设

　　BTC 和 ETH 持仓量基于最新披露的余额（截至 2025 年 7 月 28 日）。

　　计算采用的市场价格（截至 2025 年 7 月 28 日）：

　　・BTC 价格：118，000 美元

　　・ETH 价格：3，800 美元

　　所有外币持仓（如 Metaplanet 的日元、ALTBG 的欧元）均按报告时点的即期汇率换算为美元：

　　・欧元/美元：1.17

　　・日元/美元：144.2

　　4、历史沿革

　　数字资产金库公司（DATCO）模式由 Michael Saylor 于 2020 年首创，其执掌的 MicroStrategy 成为首家将大量现金储备转换为比特币（当时比特币价格：11，650 美元）的上市公司。这一举措重新定义了企业对比特币的认知——不仅将其视为投机资产，更作为一种能抵御法币贬值的战略储备资产。

　　MicroStrategy 的转型显著提升了公司市值，并开创了将比特币作为企业资金储备的新叙事，后续引发众多效仿者。

　　Saylor 打造的运作模板（通过发债增持比特币、启动市场价股权发行计划、公开唱多比特币）建立了可复制的商业模式。尽管多年间 MicroStrategy 始终是孤例，却为后来者奠定了发展基础。

　　2023-2025 发展期

　　2023 至 2025 年间，多重催化剂推动 DATCOs 从个别现象演变为系统化趋势：

　　2023 年美国财务会计准则委员会（FASB）修订会计准则，允许上市公司对数字资产采用公允价值计量，使加密持仓可按市价估值；

　　2024 年美国证监会批准现货比特币 ETF，标志着比特币正式进入主流金融基础设施体系；

　　全球局势紧张与法币波动加剧，促使更多企业将比特币作为价值储存手段；

　　2024 年，Metaplanet（3350.T）以 “日本版 MicroStrategy” 为定位，实施激进的比特币增持策略。值得注意的是，该公司成为美国之外资本高效配置比特币的典型案例；

　　2025 年，我们正见证另类币种资金管理策略的崛起。SharpLink Gaming（SBET）、BitMine（BMNR）和 GameSquare（GAME）等公司已采用收益增强型资金管理模式。其他不依赖工作量证明共识机制的区块链原生质押奖励机制，也开始吸引特定企业的关注。

　　5、数字资产金库公司（DATCOs）为何存在？

　　数字资产金库公司本质上是资本市场原生的投资工具，旨在为投资者提供数字资产（尤其是比特币，以及其他逐渐受到关注的代币）的杠杆化敞口。

　　支撑 DATCO 模式的结构性利好因素之一，是大型机构投资者在直接配置加密资产时面临的监管限制。正如经济学家 Lyn Alden 在《比特币股票与债券的崛起》中指出的：全球数万亿美元资本受到投资章程约束，这些章程禁止直接持有数字资产，但允许投资上市公司股票。对于养老基金、主权财富基金和捐赠基金等机构投资者而言，DATCOs 提供了合规获取加密资产敞口的通道，其股价往往反映了这种稀缺性溢价。投资者购买的不仅是这些公司资产负债表上已有的加密资产，更是其所代表的监管套利机会和资本形成飞轮效应。

　　6、市场构成与资产集中度

　　截至 7 月 28 日，各数字资产金库公司（DATCOs）合计持有逾 79.1 万枚 BTC 及 130 万枚 ETH，按当前市价计算分别价值约 930 亿美元和 50 亿美元。

　　这一资产结构既体现了 BTC 在现有策略中的主导地位，也反映出 ETH 金库叙事的兴起——尤其是在注重质押收益或生态布局的新入场企业中表现显著。

　　Strategy（MSTR）目前仍是核心参与者，其持有的 60 万枚 BTC 占所有上市公司 BTC 持仓总量的 70% 以上。它已成为全球第三大比特币持有实体，仅次于化名创始人中本聪和贝莱德的 ETF 产品。由 Metaplanet、Semler Scientific 等组成的第二梯队企业，则构成了按市值和未实现收益计算的次大持有群体。

　　尽管 Strategy 占据主导地位，但 Metaplanet 和 Semler Scientific 等公司同样展现出可观的未实现收益。数据基于公开披露持仓，并采用 118，000 美元的 BTC 计价基准。注：计算所得与本报告未实现收益间的细微差异可能源于各公司购币时的汇率波动。

　　除 BTC 外，越来越多企业正在实施 “另类币种优先” 的金库策略。包括 SharpLink Gaming（SBET）、比特数字（BTBT）和 Tron Inc．（原 SRM Entertainment，代码：TRON）等公司正积极增持非 BTC 数字资产，并参与收益生成策略。这种模式为传统策略引入了生产性收益维度——这是纯比特币策略目前尚未提供的特性（当然，未来或许会出现低风险的 BTC 原生收益方案）。

　　尽管比特币仍是当前所有 DATCOs 的绝对主导资产，但企业已开始基于叙事逻辑增持 ETH、SOL、XRP、BNB、HYPE 等其他代币。

　　7、数字资产金库公司（DATCOs）的地理分布

　　数字资产金库公司（DATCOs）已成为全球性现象。下图由 Galaxy Research 根据公开披露的加密资产持仓数据绘制，展示了截至 2025 年 7 月全球公开 DATCOs 的分布情况。

　　为评估各国 DATCOs 活跃程度，我们根据公开 DATCOs 数量及其数字资产持仓规模，将国家划分为三个层级（高、中、低集中度）。

　　高集中度层级包括拥有 10 家以上上市 DATCOs，或企业持有异常庞大加密储备的国家（如日本因 Metaplanet 持有大量比特币金库而入选该层级）。中集中度层级包含 3 至 9 家 DATCOs 的国家，代表机构参与度正在提升且达到趋势性采用水平。低集中度层级则仅有 1-2 家可识别 DATCOs 的国家，表明处于早期参与和市场测试阶段。

　　8、估值差异与股权溢价现象

　　数字资产金库公司（DATCOs）的估值存在显著分化。尽管这些公司共享积累数字资产的战略，但公开市场投资者对其股权相对净资产价值（NAV）的溢价评估差异巨大。

　　下表通过截面数据对比了 8 家持有大量公开披露数字资产、且具有相当市值的 BTC/ETH/TRX 金库公司（数据截至 7 月 28 日），突显了这种差异。

　　部分公司溢价相对温和，如 MSTR 的 58%（反映其规模与成熟度）；而 Metaplanet 凭借激进的资本形成模式，溢价高达 179%。

　　ETH 类 DATCOs 的溢价分化更为显著。例如比特数字（Bit Digital）相较其 ETH 持仓美元价值的交易溢价达 108%，市场似乎将 ETH 特有的收益潜力折算为未来资本效率进行定价。

　　并非所有溢价都源于金库策略。部分公司拥有创造基础收入的实体业务，如 SharpLink Gaming 运营体育博彩数据平台。

　　该图表还包含更名自 SRM Entertainment 的 Tron Inc．（代码 TRON），该公司质押了 3.65 亿 TRX。尽管金库规模小于部分 BTC 同行，但其 64% 的溢价主要来自与 TRON 生态的品牌协同及叙事曝光。对于新兴另类币种金库策略，象征意义与信号传递具有实际估值权重。

　　9、资本策略与市场机制

　　DATCO 模式的核心引擎在于：以溢价募集资本，并将这些资本转化为更高的每股加密资产持有量。执行这个循环最有效的公司通常能获得最大溢价（Metaplanet 就是典型范例）。本节将解析两种最常用的工具：ATM 增发和 PIPE 融资。

　　市场价股权发行计划（ATM）

　　成熟 DATCOs 普遍采用 “市场价股权发行计划”（ATM）作为持续积累数字资产的主要策略。该机制允许公司按市价逐步增发股票，避免大宗发行带来的大幅折价和市场波动。ATM 赋予企业精准控制力：可在需求旺盛时募资，市场转冷时暂停，确保发行节奏与投资者情绪同步。

　　当 DATCOs 股价存在 NAV 溢价时，通过 ATM 募集的每 1 美元所能购买的加密资产数量，将超过其造成的每股稀释效应。这就形成了 “每股加密资产增值循环”：公司增发股票→购入代币→提升每股 NAV→进一步扩大溢价（业内称为 “增值型稀释”）。Metaplanet 精妙运用此策略，通过动态调整 ATM 计划持续扩大比特币头寸。

　　但 ATM 也存在风险。过度使用会压制股价。不过若运用得当，它将成为 DATCOs 资本高效增长的引擎。

　　私募股权投资（PIPEs）

　　私募股权投资（PIPEs）是规模较小或新成立的 DATCOs 快速募集资金的常用工具。与 ATM 增发不同，PIPEs 是与大型机构买家协商达成的交易，通常以固定市场折价定价。这类融资在速度和规模上效率显著，但会带来严重的股权稀释风险和未来供应过剩压力。

　　2025 年 6 月，Nakamoto 公司（非中本聪）宣布完成 5150 万美元 PIPE 融资，用于支持其比特币资金储备战略。该交易在 72 小时内完成，定价为每股 5.00 美元。“我们将持续执行战略，尽可能多地筹集资金以收购尽可能多的比特币，”Nakamoto 首席执行官 David Bailey 表示。

　　BitMine 和 SharpLink Gaming 均通过 PIPEs 为 ETH 积累战略融资。虽然这些融资扩大了代币储备，但也增加了流通股数。

　　尽管 PIPEs 在速度和规模上非常高效，但快速涌入的资本可能压制基于 NAV 的估值。由于 PIPE 股份通常设有锁定期，随着投资者预期这部分股票将进入市场，会形成未来抛售压力。这类工具最适合在溢价明显、投资者充分理解公司将资本转化为数字资产能力的市场环境下使用。

　　PIPEs 本身并无绝对优劣，它们是能同时放大收益与风险的高效工具。

　　10、什么因素可能导致市场反转？

　　DATCO 增长模式的核心在于持续维持股权相对净资产价值的溢价。若溢价消失，甚至转为折价，该模式将开始瓦解。

　　多家公司股价已开始出现 NAV 折价迹象。这种情况下，企业可能动用数字资产储备或运营现金流启动股票回购，以套取折价利润。（Bitmine 已获董事会批准，将在管理层认为适当时回购最多 10 亿美元股票。）若仅有个别公司采取此类操作，对整个生态影响有限。但这些 DATCOs 具有高度关联性——既相互联动，又与作为价值基础的加密资产市场同频共振。若赎回或回购行为在行业内蔓延，可能引发更大规模的市场反转。

　　当前金库公司交易策略正变得日益拥挤。仅过去一周，就有至少十家公司宣布采用 DATCO 策略。其运作模板已清晰可循，资本正大量涌入——而这恰恰构成风险所在。当成百上千家企业实施同质化单向策略（增发股票→购买加密资产→循环操作）时，整个体系将变得结构脆弱。投资者情绪、加密价格或资本市场流动性任一变量的恶化，都可能引发连锁反应。

　　DATCO 交易的反转可能对数字资产价格本身形成显著下行压力。正如金库公司的资金流入为比特币提供了 “持续买盘”，赎回驱动的资金流出很可能产生反向效果。至少，资产净积累进程可能就此中断。

　　20 世纪 20 年代的投资信托热潮曾出现过类似的自我强化循环。信托公司以高于净资产价值（NAV）的溢价交易股票，通过增发募集资金购买更多资产。当市场情绪逆转时，同样的机制会放大下行风险。溢价崩塌切断了融资渠道，而杠杆则放大了资产贬值的损失。这些连锁反应加速了 1929 年股灾及随后的大萧条。虽然 DATCOs 比当年的信托公司透明度更高、监管更完善，但基于 mNAV 的资本形成机制却惊人地相似。

　　市场反转可能导致行业整合。像 Strategy （MSTR）这样资本雄厚、仍保持溢价交易的大型玩家，可能会开始以 NAV 折价收购小型 DATCOs。这类交易本质上让收购方能够利用自身股权溢价折价获取 BTC。但这一策略的前提是收购方必须持续保持溢价优势。

　　随着这些公司规模扩大，它们对数字资产市场的影响力也相应增强。市场反转将削弱本轮周期加密货币最大的利好因素——数字资产在企业资产负债表上的常态化。DATCO 交易的反转可能会降低公开市场对各类数字资产敞口的兴趣，减缓资金流入加密 ETF 的速度，在其他条件不变的情况下，这将拖累底层加密货币的价格。

　　需要明确的是，除 Strategy 外，DATCOs 在数字资产生态中仍属相对较小的参与者，仅持有约 320 亿美元加密货币，约占全球市值的 0.83%。虽然每日涌现的新 DATCO 公告可能夸大其当前重要性，但上述市场风险目前仍主要停留在理论层面。不过随着这一类别持续扩张，这些风险值得密切关注。

　　11、结论与展望

　　数字资产金库公司（DATCOs）已从一项新颖的资本配置实验，演变为加密市场结构性买入压力的重要来源。它们的持续崛起不仅重塑了市场参与者获取数字资产敞口的方式，也正在深刻改变人们对加密市场与传统金融（TradFi）关系的认知。

　　展望未来，DATCOs 将在加密领域扮演更重要的角色。但这种发展并非没有风险。

　　DATCOs 股票交易市场与比特币价格之间形成的反射性关系值得密切关注。流入 BTC 金库公司的资金使其能够进行更多增值性融资，进而购买更多 BTC。这一循环在牛市中形成了强大的刺激效应。然而，若宏观环境转向风险规避，这一刺激因素可能迅速转变为抑制因素。

　　但存在一个比较合理的担忧：BTC 价格正日益受到公开股票市场风险偏好的影响。这或许不可避免——如果比特币确实是 “最纯粹的资本”，企业自然会不遗余力地收购它。尽管 DATCOs 拓宽了机构参与渠道，但它们也可能带来结构性依赖，从而削弱比特币成为非相关资产的目标。

　　数字资产金库公司（DATCOs）模式在以下三个条件同时满足时运行最佳：

　　1）数字资产价格处于持续上升趋势；

　　2）股权溢价保持高位；

　　3）资本市场保持流动性和接纳度。

　　DATCOs 的发展格局很可能会在广度和复杂度上持续扩张。Galaxy Research 预计将出现以下趋势：

　　・协议多样化持续深化，更多公司将探索代币（特别是权益证明链）以产生非稀释性收益；

　　・混合型资金管理模式兴起，将产生现金流的运营业务与资本高效的数字资产积累相结合；